海螺水泥08年开局不错 余热发电对冲成本压力

供求平衡价格走高

08年1季度，公司东部销售区域水泥价格先后提价3次，价格水平近07年很高点。南部地区1季度价格基本与07年4季度持平，维持高位运行。销售价格提升不仅充分地转嫁了煤炭成本上涨的压力，同时也进一步提升了经营率。

需求方面：公司认为宏观经济的调整对来自基建市场的水泥需求影响少，而房地产施工面积增速也会保持相对稳定，再考虑到农村市场的需求，因此国内水泥需求仍将保持稳定增长态势。该判断我们基本认同，通常我们对国内水泥需求量的预测基本参照如下三点：

每1亿元固定资产加盟对水泥消费的拉动为0.8-1万吨（如水利工程多，则水泥需求量明显增加）；

根据01年以来国内统计数据计算，固定资产加盟累计增速与水泥累计产量的相关系数0.49；

过去20年，全球水泥消费量增速为全球经济增速的1.2倍；

供给方面：公司认为目前只有少数大型企业有产能扩张的能力，而各地区淘汰落后产能的力度在加快，当前国内水泥产能扩张规模不会给市场造成压力。

公司产能扩张节奏提高到2000-3000万吨/年的可行性是存在的。目前我们对供给面的担忧在于不仅大型水泥企业的产能扩张计划宏伟，而且部分地区的中小企业也表露出扩张的冲动（虽然扩张能力有限）。各企业的新建产能投放如果相对集中则可能会造成区域市场价格的波动。

我们对公司2008-2010年水泥综合售价年均涨幅的预测值约为3%，该预测值低于07年5.97%的数据的主要原因还是在于我们对宏观经济形势的担忧。我们认为07年公司应收票据的巨额增加（32.41亿元/08年、5.47亿元/07年）已经反应出客户的资金压力，资金面偏紧影响到对水泥价格进一步走强的预期。我们认为国内水泥行业合程度距实现大企业掌控区域市场定价权的目标尚远，因此并不认为公司在未来3-5年内有大幅度提升产品价格的能力。

余热发电对冲煤炭涨价经营率提升可期

我们认为余热发电项目带来的成本节约在08、09年基本可以抵消因煤炭价格上涨所造成的成本压力，公司销售经营率进一步提升的可能性是存在的。参阅相关技术资料，我们对公司余热发电项目与煤炭上涨所造成的成本变动进行了大致估算，相关推算逻辑如下：

假设08、09年熟料产量为7000和8200万吨；

吨熟料发电量38-40kWh/t；吨熟料发电成本（自用电+人工+维修等）约折合20%的发电量；08年70%的熟料产能实现余热发电配套，09年起产能实现余热发电配套；则08、09年的电力成本节约分别为7.3亿元和12.3亿元；

吨熟料综合煤耗102-105kgce/t，以07年煤炭（5000大卡以上）成本500-52优惠/吨计算，折合吨熟料煤炭成本约为72-74元/吨；预期08年煤炭采购价格上涨10-15%、09年继续上涨10%，则08、09年煤炭成本增加约分别5.99亿元和12.88亿元；

提示：

宏观经济的波动可能会破坏当前国内水泥市场供求相对平衡的局面，使得水泥价格走势低于预期；

煤炭成本的长期压力可能超越预期

我们认为海螺08、09年的业绩增长中技术进步因素（余热发电）起到很大作用，基于煤炭等价格持续上涨压力下的成本控制效应已经相对有限，海螺业绩增速在逐步回归平稳态势。